Эмпирические исследования

Современные эмпирические исследования в области корпоративных финансов и корпоративного управления

Современные эмпирические исследования в области корпоративных финансов и корпоративного управления

Муравьев Александр Александрович, PhD, доцент департамента экономики ВШЭМ ВШЭ СПб

В последние годы эмпирические исследования в области корпоративных финансов и корпоративного управления делают все больший акцент на проблеме установлении причинно-следственных связей между характеристиками объектов наблюдения. Влияет ли финансовый рычаг на результативность фирмы? Влияет ли структура владения акциями (например, наличие акционеров, владеющих контрольным пакетом акций) на производительность и стоимость фирмы? Влияет ли кредитный рейтинг на финансовые решения фирм? Это – далеко не простые вопросы. Даже тесные корреляции, наблюдаемые между соответствующими переменными в неэкспериментальных данных, получаемых путем анкетирования или из административных источников (например, из бухгалтерской и иной отчетности компаний), не позволяют утверждать наличие каузальности. Скажем, что означает положительная корреляция между долей крупнейшего акционера и стоимостью фирмы? То, что более крупные акционеры налаживают более эффективную систему управления, в результате чего растет стоимость компании? Или же то, что контроль над более производительными фирмами представляет больший интерес для инвесторов, чем контроль над менее производительными; в результате, инвесторы приобретают более крупные пакеты в «лучших» с точки зрения производительности фирмах?

Разумеется, ответы на многие подобные вопросы можно было бы получить с помощью экспериментальных данных. Но, как в экономике и общественных науках в целом, возможности проведения контролируемых экспериментов в области корпоративных финансов и корпоративного управления существенно ограничены. Как и в других областях знания, это связано с вопросами этики, техническими сложностями, проблемами экстраполяции результатов и репликации экспериментов. Например, контролируемый эксперимент, имеющий целью оценить влияние гендерного разнообразия советов директоров на инвестиционную политику компаний, потребовал бы формирования (максимально схожих между собой) испытуемой и контрольной групп компаний и установления для этих групп разных квот на долю директоров-женщин (скажем, 50% в испытуемой группе и 0% в контрольной). Очевидно, что такой эксперимент едва ли возможен в рыночной экономике – немногие компании согласятся на введение жестких гендерных квот.

Невозможность проведения экспериментов вынуждает исследователей искать разного рода квази-эксперименты и совершенствовать методологию анализа. Как известно, в квази- или естественных экспериментах испытуемые и контрольные группы формируются без вмешательства экспериментатора, часто в результате законотворчества, когда те или иные нормы закона распространяются на одну группу предприятий (скажем, мелкие и средние фирмы) не затрагивают другие. К современным методам анализа, нацеленным на установление каузальности, относятся, например, метод инструментальных переменных, метод разности разностей, метод разрывного дизайна и метод мэтчинга. Изначально создававшиеся для анализа причинно-следственных связей в области экономики труда, макроэкономики и экономики развития, в последнее время они находят все большее применение в области корпоративных финансов.

Примером применения современных методов в области корпоративных финансов и корпоративного управления служит моя недавняя работа «Защита прав инвесторов и ценность акций: Анализ изменений законодательства на развивающемся рынке» («Investor Protection and the Value of Shares: Evidence from Statutory Rules Governing Variations of Shareholders' Class Rights in an Emerging Market»), опубликованная в 2013 году в журнале «Journal of Law, Economics and Organization». В этой работе предпринята попытка установить причинно-следственную связь между правовой защитой инвесторов и стоимостью акций публичных компаний. Эта связь далеко не очевидна. Например, существует теория, согласно которой законы и иные нормативные акты второстепенны или даже тривиальны, поскольку контрагенты (менеджеры и инвесторы) способны сами определить оптимальный уровень защиты инвесторов с помощью контрактов. Все, что требуется – это низкие издержки контрактации и эффективная система правоприменения (судебная система). Что касается эмпирических работ, то в них нет однозначного ответа на вопрос о том, влияет ли правовая защита на стоимость акций. Как правило, обнаруживаются некие корреляции (уровень правовой защиты положительно коррелирован с ценами активов), но они не являются подтверждением причинно-следственной связи.

С целью выявления каузального эффекта правовой защиты инвесторов на ценность акций я воспользовался естественным экспериментом, случившимся в России в начале 2000-х годов. Речь идет об изменениях в Законе об акционерных обществах, принятых в 2001 г. и вступивших в силу 1 января 2002 г., которые, среди прочего, усилили защиту привилегированных (неголосующих) акционеров (ряда) российских компаний с двумя типами акций. Иными словами, имело место экзогенное событие (изменение закона), которое усилило защиту привилегированных акционеров в одной группе компаний (испытуемая группа) и не затронуло другую группу компаний (контрольная группа).

В исследовании применены два широко используемых метода: метод разности разностей и событийный анализ. С их помощью обнаружено значимое (статистически и экономически) положительное влияние улучшения правовой защиты инвесторов на ценность акций российских компаний. Основной вывод исследования – правовая защита инвесторов важна, в том числе в юрисдикциях с  несовершенным правоприменением. Еще раз подчеркну ключевую роль квази-эксперимента и современных методов анализа в выявлении этой причинно следственной связи.

В заключение хотел бы отметить, что знакомство с этими и другими продвинутыми методами эмпирического анализа, а также с современными исследованиями, опирающимися на эти методы – неотъемлемая часть обучения в магистратуре ВШЭМ. Им, например, уделено заметное внимание в нескольких базовых и факультативных курсах, например, «Количественные методы в финансах», а также в рамках научно-исследовательского семинара.